加杠杆 炒股 万泰股份IPO黯然折戟：53%利润靠补贴、5倍产能难消化、现金流危机

2025年7月11日，北京证券交易所发布公告，宣告淮南万泰电子股份有限公司主动撤回了IPO申请，上市审核随之终止。这家专注于煤矿智能化领域、计划募资2.54亿元扩产的企业加杠杆 炒股，在历经18个月的审核后黯然退场。细看其招股书和交易所的问询重点，背后是业绩过度依赖补贴、扩产计划过于激进、应收账款居高不下、对赌协议压力巨大以及销售服务商模式存在疑点等多重风险的集中暴露。

万泰股份的财务数据透露出一个关键问题：政府补助是其利润的重要支柱。2021年到2024年上半年，公司拿到的政府补助分别是1975.08万元、4755.44万元、2752.69万元和910.19万元，这些钱占当期利润总额的比例高得惊人，分别达到45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。尤其是在2022年，超过一半的利润靠的是补贴。更关键的是，如果把计入经常性损益的增值税即征即退部分剔除掉，公司的真实盈利能力其实达不到北交所的上市门槛。北交所要求企业“最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%”。然而，万泰2022年和2023年剔除政府补助后的加权平均净资产收益率只有6.89%和7.12%，连续两年没达标。

此次IPO的核心募投项目“智能防爆设备产业化项目”计划砸下2.03亿元，目标是新增年产97900台设备。这个数字相当于2023年实际产量19564台的整整5倍。如此激进的扩产计划，从公布起就充满争议。公司的产销数据并不乐观：2020年到2023年，其智能防爆设备产量分别是20366台、12604台、15082台和19564台，销量则是22046台、12867台、14655台和18456台，产销率一路从108.25%下滑到94.34%。到了2024年上半年，销量进一步萎缩，只卖出8760台。整个行业的增长预期也难以支撑这种扩张速度。2022年国内防爆电器市场规模是94亿元，预计到2025年增长到124亿元，年均复合增长率还不到10%。而万泰计划的新增产能对应的年复合增长率高达70%，远超行业步伐。北交所在问询中两次尖锐地提出了产能过剩的担忧，首轮要求公司解释扩产比例的合理性是否匹配实际经营，第二轮则直接追问结合客户情况说明新增产能无法消化的风险。公司仅以“与多家煤炭企业签订合作意向书”回应，未提供具体订单金额和执行细节。业内分析认为，煤矿智能化设备市场高度依赖政策和投资，一旦补贴退坡或煤炭企业收紧开支，万泰的激进扩产很可能变成难以消化的“产能泡沫”。

万泰的主要客户是大中型国有煤炭企业，付款周期长、管理严格，导致其应收账款余额持续攀升。报告期各期末，应收账款账面价值分别为36855.37万元、46775.80万元、47482.08万元和48228.14万元，占同期营业收入的比例从84.04%一路飙升，到2024年上半年甚至高达178.63%。更麻烦的是账龄结构在恶化：账龄1年以上的应收账款占比从2021年的30.55%上升到2024年上半年的37.66%；信用期外的应收账款占比也波动上升。虽然公司计提了坏账准备，但比例明显低于同行。比如，对于2至3年账龄的应收款，万泰计提20%，而6家可比公司中有5家计提30%；对于3至4年账龄的，3家可比公司全额计提100%，万泰只计提50%。庞大的应收账款严重拖累了现金流。2021年至2024年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额与净利润的比值分别为0.24、0.18、0.68和0.39，盈利质量堪忧。如果煤炭企业付款能力下降或回款不及预期，潜在的坏账风险如同“定时炸弹”，将对业绩造成重创。

招股书还揭示了一个悬顶的压力：2021年12月，公司实控人之一余子先与股东东创卓签了对赌协议，约定如果万泰不能在2024年12月31日前完成合格IPO，余子先需回购东创卓持有的10.33%股份，回购金额约1.5亿元。截至2024年6月底，东创卓仍持有1020万股。IPO失败意味着实控人面临巨额现金支出压力，可能引发股权结构变动甚至控制权变更。尽管公司声称该协议不损害公司利益，但北交所在首轮问询中即明确要求说明其对持续经营能力的风险。

万泰采用“直销+销售服务商”模式开拓市场，销售服务商贡献了约三成收入。报告期内，通过销售服务商实现的收入分别为2.25亿元、1.50亿元、1.41亿元和0.51亿元。值得关注的是，部分销售服务商由公司前员工设立。2021年至2024年上半年，向前员工控制的销售服务商支付的费用分别为1.98亿元、1.34亿元、1.22亿元和0.41亿元，占同期该模式收入的比例不低。这种关联交易模式引发了监管对交易公允性以及是否存在通过其调节利润的疑问。

撤回IPO申请对当下的万泰而言或许是无奈但现实的选择。然而，如何真正提升核心盈利能力、审慎规划产能、改善恶化的现金流，是它接下来必须直面的难题。在煤矿智能化赛道竞争日趋激烈的背景下，留给万泰股份调整的时间窗口加杠杆 炒股，确实不多了。